平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间(jiān)创下(xià英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思)的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期(qī)间空(kōng)档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历(lì)史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存(cún)款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经(jīng)济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)累(lèi)计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达(dá)剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思ng>表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思)点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。