核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在经过一季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信用周期(qī)的持(chí)续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因ng>信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的(de)供给端并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续(xù)性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入(rù)4月后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基(jī)建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因rong>2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预(yù)期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投放可能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步加(jiā)力。

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