《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依(yī)然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理等行业(yè)处(chù)于(yú)历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次数(shù)最多(duō)的指标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每(měi)年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去一段(duàn)时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均不(bù)需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更(gèng)多(duō)反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的(de)分析出(chū)发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思