“现在的(de)房地(dì)产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部(bù)，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民(mín)营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是(shì)业内最(zuì)低(dī)的；这些都是(shì)我们(men)看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶(è)化的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预(yù)判(pàn)未来(lái)市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实(shí)现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符(fú)合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这(zhè)一(yī)标准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严(yán)格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特(tè)质赓续前行是什么意思，赓续前进的意思rong>

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的(de)基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新(赓续前行是什么意思，赓续前进的意思xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根杭州的(de)战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收(shōu)来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料(liào)供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行(xíng)业在(zài)进入存(cún)量房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示(shì)赓续前行是什么意思，赓续前进的意思，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，能够发(fā)现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私(sī)募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是(shì)营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难(nán)题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人(rén)员(yuán)成本(běn)的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价(jià)难度是非常(cháng)大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。