王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平(píng)时(shí)关(guān)注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而(ér)吸引大家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(qu猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么è)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么段时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很可能是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年(nián)的(de)银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的(de)合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报(bào)告(gào)，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们(men)的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的(de)研究报告。

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