摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发(fā)行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他(tā)金(jīn)融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化，国内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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