核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映(yìng)的总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复(fù)。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策协(xié)同发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势(shì)，居民购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策(cè)利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共同推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的(de)相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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