文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗)表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xià电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗o)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三(sān)是(shì)货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严(yán)格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确(què)定性的(de)担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增(zēng)长势头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立(lì)的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍为零。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬(tái)升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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