平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到(dào)期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增(zēng)吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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