来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三(sān)年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜明(míng)对比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出(chū)货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出(chū)现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货(huò)币量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提(tí)振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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