文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。绿豆汤的热量是多少大卡

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，绿豆汤的热量是多少大卡确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于(yú)未来(lái)一个月(yuè)资金(jīn)利率上(shàng)行的(de)担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本绿豆汤的热量是多少大卡面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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