平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继(jì)一季(jì)度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修(xiū)复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯华大基因是国企吗(hāng)实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。华大基因是国企吗p>

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地(dì)方(fāng)债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng华大基因是国企吗)导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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