王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值(zhí)或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的>谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成(chéng)本(běn)应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤(yóu)其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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