分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元(yuá20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗n)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预计(jì)美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作自己的模板

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