文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金(jī没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩n)利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流(l没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩iú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期(qī)；银(yín)行间(jiān)市场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过(guò)快收紧。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩