平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利(lì)率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价(jià)格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(z15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗hī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也(yě)印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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