来源：梁中(zhōng)华宏观研究家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕ont>

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年(nián)没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的(de)时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的(de)货币(bì)可能(néng)会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以什么形(xíng)式流(liú)转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改善货币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个(gè)家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需(xū)求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。