作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而(ér)明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产见字如晤,展信舒颜，展信安的用法业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外(wài)部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明(míng)确(què)的(de)诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理(l见字如晤,展信舒颜，展信安的用法ǐ)科(kē)学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 见字如晤,展信舒颜，展信安的用法