平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们(men一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的(de)数(shù)据也(yě)印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联储2022年(nián)12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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