核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种(zhǒng)风格把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易(yì)受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于(yú)政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字(zì)基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模(mó)复合(hé)增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特(tè)重估(gū)三(sān)大(dà)可(kě)能(néng)发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大(dà)发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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