主要内(nèi)容(róng)夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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