平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画显弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达(dá)地(dì)方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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