文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一级(jí)风险资(zī)本(běn)充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机(jī)构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了(le)创投(tóu)企业和科(kē)技公司(sī)就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来(lái)系(xì)统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可(kě)以重塑人(rén)们的(de)生活方(fāng)式，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业(yè)模(mó)式(shì)，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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