平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòn坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸g)因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实(shí)经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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