文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问(wèn)题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和影子银(yín)行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国(guó)的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合(hé)的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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