“现(xiàn)在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且(qiě)是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地(dì)产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是(shì)那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的(de)净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企“三道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银(yín)行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨(bīn)江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较(jiào)强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务(wù)、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因为居(jū)民保有(yǒu)的(de)住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却(què)一(yī)直都很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者(zhě)在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经(jīng)风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募(mù)基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么(me)满意(yì)，能(néng)做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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