核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力(lì)后(hòu)自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的(de)持续回升(shēng)一(yī)般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的(de)回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学的稳信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于(yú)需求端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收(shōu)入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业(yè)新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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