摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(c兰州女人为什么戴头巾ái)所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了(le)连续(xù)13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除兰州女人为什么戴头巾政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)兰州女人为什么戴头巾调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强的(de)时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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