分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低小兔小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每(měi)年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信(xìn)贷的大(dà)规模(mó)投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对(duì)今年(nián)的(de)各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的(de)情(qíng)况下(xià)，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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