来源：高(gāo)瑞东宏(hóng)观笔记(jì)

　　核心观点

　　本(běn)周(zhōu)聚(jù)焦：

　　一季(jì)度，国内(nèi)经济(jì)回(huí)暖主(zhǔ)要缘于疫后复苏(sū)红利驱动，表现为生产(chǎn)恢(huī)复推动出(chū)口形(xíng)势好转，出(chū)行需求释(shì)放催化下游消费回(huí)暖。从行业表(biǎo)现看(kàn)，制造业从(cóng)去年四季度(dù)的(de)“量价(jià)齐跌”转向(xiàng)“量升(shēng)价跌”，企业或(huò)从主动去库(kù)转向被动去(qù)库。从(cóng)景气度边际表(biǎo)现看，下游消(xiāo)费制造>；中游(yóu)装备制造>；上游原材料加(jiā)工；服务业中(zhōng)，交通运输、住宿餐饮、房地(dì)产等(děng)线下活动回(huí)暖，但距(jù)离疫情前仍有一定(dìng)差距(jù)。

　　向前看(kàn)，考虑到(dào)疫(yì)后经济(jì)脉冲式修复放缓、海外总需(xū)求回落预期逐步(bù)兑(duì)现，消费回暖和产业升(shēng)级将成为(wèi)推动(dòng)下一阶(jiē)段(duàn)国内经济复苏的主线。

　　制造业、服务业是驱动一季度经济复苏(sū)的主(zhǔ)因

　　从一季(jì)度GDP表现看，制造业，交通运输(shū)、房地产(chǎn)等行业(yè)景气度明显提升，而建筑业景气度(dù)回(huí)落(luò)，与(yǔ)年初出(chū)口数据好转、服务消(xiāo)费快速恢(huī)复(fù)、房(fáng)地产(chǎn)销售回暖而投资疲弱(ruò)的特点相一致。

　　从制造业内部来(lái)看，今年3月，制造业各行业景气度普(pǔ)遍回暖，多数从去年12月(yuè)的“量价齐跌”转入(rù)“量升价跌”，指向经济复苏初期，供给端修复(fù)好于需(xū)求(qiú)端，行业整体去库进(jìn)程尚未结束。从行业(yè)景气度(dù)边际改善情(qíng)况来看(kàn)，下游消(xiāo)费制(zhì)造>；；；中游装(zhuāng)备(bèi)制造>；；；上(shàng)游原(yuán)材料加工，煤炭行业(yè)景气度表(biǎo)现为(wèi)高(gāo)位(wèi)放(fàng)缓。

　　下游消(xiāo)费制造行业(yè)中，与出行、地产后周期相关的酒饮料茶、纺织服装、文教娱(yú)、烟草、家(jiā)具(jù)制造(zào)行业景(jǐng)气度(dù)较高(gāo)，部分行业表现为“量价齐(qí)升”。

　　中游装(zhuāng)备制造(zào)业(yè)行业景气度(dù)居中，表现为“量升价跌”。从“量”维度看，电气(qì)机械、专用设备、运输设(shè)备>；；；汽车制造、金属制品>；；；通用设备、电(diàn)子设备。

　　上(shàng)游(yóu)原材料加工行(xíng)业景气度改(gǎi)善幅度最弱，由(yóu)于(yú)行(xíng)业库(kù)存水平偏高(gāo)，多数行业仍(réng)然受(shòu)到价格下跌(diē)的困扰，表现为“量升价跌”。从“量”维度看，有色金属>；；；黑色金(jīn)属、非金属矿物>；；；石油石(shí)化行业。

　　消费回暖(nuǎn)和产业升(shēng)级或是(shì)推动下一阶段经济复苏的主线

　　一季度，国内(nèi)经济复(fù)苏主要受益于疫后复苏(sū)红利驱动(dòng)。需求方面，出行类消费快(kuài)速(sù)复苏(sū)，前期积压的购房、服务消(xiāo)费需求得以释放(fàng)；供给(gěi)方(fāng)面(miàn)，国内(nèi)复(fù)工复(fù)产加快推进，生产端快速恢复(fù)，是推动年(nián)初出口数(shù)据好(hǎo)转的重要原因。

　　进入3月，经济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)有(yǒu)所放缓，指(zhǐ)向(xiàng)疫(yì)后(hòu)复苏(sū)红利驱动边际转弱，随(suí)着未来(lái)海(hǎi)外总(zǒng)需求回(huí)落的预期逐步兑现，后续驱动国内经(jīng)济(jì)增长的(de)线(xiàn)索(suǒ)，大(dà)概率来(lái)自于消费回暖和产业升级两(liǎng)条主(zhǔ)线。

　　一是，一季(jì)度居(jū)民收入向上修复(fù)，消费倾向明显(xiǎn)回升，已经高于2020-2022年(nián)疫情期(qī)间水平，同时信(xìn)贷(dài)数据指向(xiàng)居(jū)民“去(qù)杠杆”势头缓和，未来消费回(huí)暖(nuǎn)的确定性进(jìn)一步增强。预计交通、住宿(sù)、餐饮、娱乐等服务消费有望持续修复，家电、家具、纺服等与出(chū)行及地产后周期相关的(de)可选消费也有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一(yī)步回暖。

　　二是，产业升级路径驱(qū)动下(xià)，汽(qì)车和“新三样”产(chǎn)品出口(kǒu)优势增强，有望维持(chí)出口(kǒu)韧性；随着下(xià)游消费稳步修复、二季度PPI同(tóng)比触底回升，制造业企业盈利有望向上修复，企业将从主动去库逐步(bù)转向被动(dòng)去库、主动补库，设备投资需求有望改善，推动中游装备制(zhì)造(zào)景(jǐng)气度维持高位(wèi)。

　　风险提示(shì)：国内经(jīng)济恢(huī)复(fù)力度(dù)不及预期；海外需(xū)求超(chāo)预(yù)期回落。

　　一、节后消费降(jiàng)温(wēn)，带动CPI涨幅明显回落

　　一、本周聚焦：疫后经(jīng)济复苏有哪些结(jié)构性特征？

　　1.1 制造业、服务业(yè)是驱动(dòng)一季度经济复苏的主因

　　一季(jì)度(dù)我国GDP总量(liàng)实现超预期增长(zhǎng)，指向(xiàng)疫后复苏背景下，国内(nèi)经(jīng)济企稳回升(shēng)。但不同于(yú)海外(wài)国家疫后复苏的规律，本轮(lún)国内疫后复(fù)苏发(fā)生(shēng)在外需回落(luò)、国内经济转向高质量发展、居民前期“去(qù)杠杆”的过程中，因此驱动疫后经济(jì)复苏(sū)的力(lì)量并不均衡，行业分化特征明显。因此，我(wǒ)们重(zhòng)点从行业层面，观(guān)测当前各行(xíng)业景气度水平。

　　从GDP不(bù)变价观测各(gè)行业表(biǎo)现来看，今(jīn)年一(yī)季度制造业、交通运(yùn)输(shū)业、房地产业(yè)景气(qì)度明(míng)显提升，而建筑业(yè)景气度(dù)回落，与年初(chū)出口数(shù)据好转、服务(wù)消(xiāo)费(fèi)快速恢(huī)复、房地产销(xiāo)售(shòu)回暖而投(tóu)资疲弱的情况(kuàng)相一致。

　　我们以2019年为基(jī)期计算各年份(fèn)的复合(hé)增速，观察各行(xíng)业增加值(zhí)变(biàn)化(huà)。

　　今年一(yī)季度第(dì)一产业增(zēng)加(jiā)值增速(sù)为3.6％，低(dī)于(yú)去年(nián)四季(jì)度(dù)的4.9％，但仍高于2019年、2020年全年增速，与近年来加快建(jiàn)设(shè)农业强国，推进农业(yè)农村现代化的目标有关。

　　今(jīn)年一(yī)季(jì)度第二产业增加值(zhí)增速升至5.4％，高于去年四季度的4.4％。其中，制(zhì)造业(yè)迎(yíng)来(lái)较快复苏(sū)，增加值增速(sù)提升(shēng)至5.9％，高于去年四季度(dù)的4.7％，但低(dī)于2021年全年增速，与(yǔ)去年下(xià)半年之后外(wài)需转弱、居民商(shāng)品消(xiāo)费恢复(fù)偏慢有关。而建筑业(yè)景(jǐng)气(qì)度明显回(huí)落，增加(jiā)值(zhí)增速回落至1.9％，低于(yú)去(qù)年四(sì)季(jì)度(dù)的(de)3.1％，主要受房地产(chǎn)新开工拖累。

　　今(jīn)年一季度第(dì)三产业增加值(zhí)增速小幅升(shēng)至4.7％，略高(gāo)于去年四季(jì)度的4.6％，但相较疫(yì)情前仍存在产出缺口。其中，受益于(yú)居民出行(xíng)活动(dòng)恢复，交通运输、仓储和邮政业增(zēng)加值增速明(míng)显提升(shēng)，自去年四季度的3.4％升至(zhì)5.9％，但低于2019年、2021年(nián)全(quán)年增速(sù)；住宿和(hé)餐饮业增(zēng)加(jiā)值增速小幅回升，尽(jǐn)管高于(yú)疫情三年来的平均(jūn)增速，但绝对(duì)水平不及2019年，指向供(gōng)给水平恢复较(jiào)慢(màn)。而受(shòu)益于新房和二手(shǒu)房销售回暖(nuǎn)，今年(nián)一季(jì)度(dù)房地(dì)产业(yè)增加值增速回正至2.3％。

　　1.2 制造(zào)业领(lǐng)域复苏分化(huà)，中(zhōng)下游(yóu)改善幅度好于上游(yóu)

　　对于(yú)行业景(jǐng)气(qì)度(dù)的观测，我们(men)采用量（各行业工业增加值增(zēng)速(sù)）与价格（各行业(yè)工业品价格增(zēng)速）分别作为供需(xū)的(de)衡量指标。主要选取28个主(zhǔ)要(yào)行业自2019年以来的(de)月度(dù)数据，首先将各行业增加(jiā)值增速调整为以2019年为(wèi)基期的复合(hé)增(zēng)速，其(qí)次计算2019年(nián)-2023年3月，每(měi)月的增加值增速(sù)和PPI增速的分位数水平，通过对比2022年12月和2023年3月的分(fēn)位数水平，捕(bǔ)捉(zhuō)其边际变化(huà)。

　　今(jīn)年3月，制造业各行业(yè)景气度出现普遍回(huí)暖，多数从去年12月的“量价齐跌”转(zhuǎn)入“量升价跌(diē)”，指(zhǐ)向经济复苏初期，供给端修复(fù)好(hǎo)于需(xū)求端(duān)，行业整(zhěng)体去库进程尚未结束。从(cóng)行(xíng)业景气度边际(jì)改(gǎi)善情(qíng)况来看，下游消(xiāo)费制造>；；；中(zhōng)游(yóu)装(zhuāng)备(bèi)制造>；；；上游原(yuán)材料加工(gōng)，煤(méi)炭行(xíng)业景气度呈现(xiàn)高位放缓情(qíng)况(kuàng)。

　　下(xià)游消(xiāo)费制造行业中，与出行、地产(chǎn)后周期(qī)相(xiāng)关的(de)行业景气度最高，部分行业步入“量价齐升”阶(jiē)段。今年3月，与居民外出消费相关的(de)，酒饮料茶、纺(fǎng)织服装、文教娱乐的量价分位数水平均处在高景气度(dù)区间(jiān)，烟草、家具(jù)制造行业也呈现(xiàn)“量(liàng)价(jià)齐升(shēng)”的特征；食品制造景(jǐng)气(qì)度有所回落(luò)，农副加工(gōng)行(xíng)业表现(xiàn)为“量(liàng)价齐跌(diē)”，食品制造(zào)行业表现为“量升(shēng)价跌(diē)”，二者价格下跌主要与高库存水平有关，今年2月，库(kù)存(cún)同(tóng)比均处在(zài)2016年(nián)以(yǐ)来90％以上(shàng)分位(wèi)数水平；而随(suí)着防(fáng)疫需求的降温，医药制造业景气度(dù)有所(suǒ)回落，表(biǎo)现(xiàn)为“量跌价平”。

　　中(zhōng)游(yóu)装(zhuāng)备制造业行业(yè)景(jǐng)气度(dù)居中，均表现为“量升(shēng)价跌”。一方面与(yǔ)原材(cái)料成(chéng)本(běn)下跌有关，另一方(fāng)面(miàn)，也与年初外需(xū)表现好于(yú)内需(xū)，部分行业(yè)仍在去(qù)库进程有关(guān)。其中(zhōng)，电气(qì)机械、专用设(shè)备(bèi)、运输设备工业增加值增速(sù)改善幅度最大，受(shòu)益于国内产(chǎn)业(yè)升级、出口(kǒu)优(yōu)势(shì)带(dài)来(lái)的韧性驱动；其次是汽(qì)车制造(zào)、金属制品，改善(shàn)幅度最(zuì)弱的是通用设(shè)备(bèi)、电子设(shè)备，与(yǔ)房地(dì)产新(xīn)开工(gōng)强度(dù)较(jiào)弱、消(xiāo)费电子行业周期性走弱有关。

　　上游原材(cái)料加(jiā)工行(xíng)业景气度改善幅度偏(piān)弱(ruò)，由于(yú)行业库存水平偏高，多数(shù)行(xíng)业(yè)仍(réng)受制于价格下跌(diē)的(de)困扰(rǎo)，表(biǎo)现为“量升价跌”。其中，有色(sè)金属行(xíng)业生产端改善幅(fú)度最大(dà)，3月增加(jiā)值增速位于2019年以来70％分位数(shù)水平，但受全球(qiú)大宗(zōng)商品下行(xíng)周期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，价格依旧承压；随着年初建筑(zhù)业施工回暖，相关的黑色金属、非金属制品(pǐn)景气度提(tí)升，但由于(yú)库存水平偏高(gāo)，价格仍处在下跌区间，拖累整体盈(yíng)利水平；石化链条行业生(shēng)产水平普遍回(huí)暖，但分(fēn)位数水平(píng)仍处在(zài)50％以下的景气(qì)度(dù)偏(piān)低(dī)区间，今年由于能源(yuán)危机缓解(jiě)，产(chǎn)品价格相较去年同期也出现(xiàn)普(pǔ)遍下(xià)跌。

　　煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采景气度仍(réng)处在高位，但出现边际(jì)放缓(huǎn)，生产(chǎn)及(jí)价格(gé)水平(píng)同步回落(luò)。这与去年以来行业产(chǎn)能持续扩张有(yǒu)关，今年2月(yuè)，煤炭开采产成品库存同比处在2016年以来94％分(fēn)位数水(shuǐ)平。

　　1.3 消(xiāo)费回暖和产业升级或是推动下一阶段经济复苏(sū)的主线

　　一(yī)季度，国内(nèi)经济复苏主(zhǔ)要(yào)受益于疫后复苏(sū)红利。一(yī)方面，消费场景恢复后，出行类消费快(kuài)速复(fù)苏，前期(qī)积压(yā)的购房、服务性需(xū)求得以(yǐ)释放；另(lìng)一方面，国(guó)内复(fù)工复产加快(kuài)推进(jìn)，保证供给端的快速恢(huī)复，是推动年初出口数据好转的重要原因(yīn)。

　　进入3月，经济复苏(sū)节奏有所(suǒ)放缓，指向疫后红利释放(fàng)效果转弱，随着未来海外总需(xū)求回落的预期(qī)逐步兑现，后续驱动国内(nèi)经济增长(zhǎng)的线索，大概率来(lái)自于(yú)消费回暖(nuǎn)和产业升级(jí)两条主线。

　　一(yī)是，随着居民收(shōu)入提升和消费(fèi)意愿(yuàn)改善(shàn)，未来(lái)消费回(huí)暖(nuǎn)的确(què)定性进一步增强，交通(tōng)、住(zhù)宿、餐饮(yǐn)、娱乐(lè)等服(fú)务(wù)消费，以及家电、家具(jù)、纺(fǎng)服等(děng)可选消费景气(qì)度均有望提升。

　　从一(yī)季度居民收入和消费(fèi)数据看，居民收(shōu)入增(zēng)速提(tí)升，消费倾向开始回升，已(yǐ)经高于2020-2022年，但(dàn)尚未修(xiū)复至疫情前水平。以2019年为基期(qī)的复合增速看，今年一(yī)季(jì)度，全国居民人(rén)均可支配(pèi)收入增速提(tí)升至6.4％，高于去年(nián)四(sì)季度的(de)5.6％，居民人均消费支出增速提升至5.0％，高于去年四(sì)季度的(de)3.0％。一季度居民平(píng)均消费倾向(xiàng)为62.0％，已经(jīng)高(gāo)于2020-2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)60.9％，但距离2019年同期的(de)65.2％仍(réng)有(yǒu)一定差(chà)距(jù)。未(wèi)来随(suí)着服(fú)务业恢复(fù)持(chí)续向好(hǎo)，有望(wàng)带动相(xiāng)关就业岗位加快恢(huī)复，进(jìn)一(yī)步提振居民(mín)消费意愿。

　　从居民存贷款数据看，居民储蓄意愿有所减(jiǎn)弱，消(xiāo)费和投资信心正在筑底。今(jīn)年(nián)以来，居民储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)有所(suǒ)减弱，“去杠杆”势头缓和。从存款数据看，3月居民(mín)新增存款(kuǎn)同比增量降至2051亿(yì)元(yuán)，低于1-2月9375亿(yì)元的(de)同比增(zēng)量均值，也(yě)低(dī)于(yú)2022年6617亿元的(de)月(yuè)均(jūn)同比增量。从(cóng)贷款数据看(kàn)，3月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比多增4859亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)2246亿元，中长期(qī)信贷同比多(duō)增2613亿元。居(jū)民部(bù)门新增净融资连续(xù)2个月维持同比扩(kuò)张(zhāng)，指(zhǐ)向居民(mín)预期可能正在筑底(dǐ)，“去杠杆”势头开始放(fàng)缓(huǎn)。今年(nián)第一(yī)季度(dù)城镇储户(hù)问卷调查结果显示，倾向于“更(gèng)多(duō)储蓄”的居民占58.0％，比上季度减(jiǎn)少3.8个百分点；倾向于“更多消费”和(hé)“更多投(tóu)资”的居(jū)民分别占23.2％和18.8％，均(jūn)分别高(gāo)于(yú)上季度的22.8％、15.5％，同(tóng)样也指向居民储蓄(xù)意愿降低(dī)、消费和投资意愿提(tí)升。

　　二是，产业升级路径驱动下，汽车和“新三(sān)样”产品出口优势增强，以及相(xiāng)关行业设备投资更(gèng)新，有(yǒu)望推动中游装备制造(zào)景气(qì)度维持高位(wèi)。

　　一方面，今年一季(jì)度国内出口数据回暖，除与(yǔ)欧美(měi)供(gōng)需(xū)缺口短期走(zǒu)阔、国内复工(gōng)复(fù)产加快推(tuī)进外，也(yě)受益(yì)于RCEP政策红利持(chí)续释放，以及汽车和“新三样(yàng)”产(chǎn)品出口优(yōu)势(shì)增强。今年在(zài)海外总需求回落背景下，我国(guó)与RCEP国(guó)家(jiā)贸易往来加强、以(yǐ)及新(xīn)能源产(chǎn)品优势强化，有望维持装备制(zhì)造(zào)领域出口韧性。

　　另(lìng)一方面，企(qǐ)业盈(yíng)利下滑和库存高位(wèi)，对制造(zào)业投(tóu)资扩产造成(chéng)一定压力。但随着下游(yóu)消费稳步修(xiū)复、二季度PPI同比触(chù)底回升，制造(zào)业企业盈利有望向上修(xiū)复。目前看(kàn)，电气机(jī)械等(děng)装备制造(zào)业去库进程已进入下半场(chǎng)，今年1-2月专用设备、通用(yòng)设备产成品(pǐn)库存增(zēng)速呈现触(chù)底反弹(dàn)。随着需求(qiú)回暖、盈利修复，企业(yè)将从主动去库逐步转向被动去(qù)库、主动补库(kù)，设备(bèi)投资需(xū)求(qiú)将(jiāng)随之提升。

　　二、海外(wài)观察

　　2.1金融与流动性(xìng)数据：各(gè)国国债收益率多数上行(xíng)

　　美(měi)国10年期国债(zhài)收益率上行。本(běn)周（截至4月(yuè)21日）美国10年期(qī)国债收益(yì)率3.57％，较上(shàng)周末上行5BP，其中(zhōng)通胀预期较上周下(xià)行2BP，实际收益率(lǜ)1.29％，较(jiào)上周末上升7BP。法国10年期国债(zhài)收益率较上周末上行5BP至(zhì)2.99％，德国10年期国(guó)债收益率较上周末上行7BP至2.44％，日本10年期(qī)国(guó)债收益率较上周末上(shàng)行(xíng)2BP至0.48％（截至4月20日），英国10年期国(guó)债(zhài)收益(yì)率较上周末上行20BP 至3.86％（截至(zhì)4月19日）。

　　美国10y-2y国债收益(yì)率利差收窄。本(běn)周美国(guó)10年(nián)期和2年期国债(zhài)期限(xiàn)利差为-0.60％，较上周(zhōu)下行4BP。美国AAA级企业期权调整利(lì)差(chà)较(jiào)上周末持平为0.55％，美国高收益债期权调整利(lì)差较(jiào)上周末上行(xíng)11BP至(zhì)4.54％（截至4月20日(rì)）。

　　2.2全球市场：全球股(gǔ)市涨跌分化，大宗(zōng)商品价格(gé)普跌(diē)

　　全球股市涨跌(diē)分化。本周(zhōu)（4月(yuè)17日(rì)至(zhì)4月21日），欧洲(zhōu)股市普(pǔ)涨，法国CAC40、英(yīng)国富时(shí)100、德国DAX分(fēn)别(bié)上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时(shí)MIB下跌(diē)0.45％。美股全线下(xià)跌，标(biāo)普500、道琼斯工业(yè)指数、纳斯达克(kè)指数分(fēn)别下跌(diē)0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股(gǔ)市分化，俄罗斯(sī)RTS、新西兰标普50、日(rì)经225分别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲(zhōu)标(biāo)普200、韩国综合指(zhǐ)数、上证指数、恒生指数分别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价格普(pǔ)跌。其(qí)中(zhōng)，LME铝上涨0.71％，其(qí)余大宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格普跌。COMEX黄(huáng)金、COMEX白银(yín)、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺纹钢、CBOT玉(yù)米、CBOT大(dà)豆、DCE焦炭(tàn)、LME锌、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁矿(kuàng)石、NYMEX RBOB汽油(yóu)分(fēn)别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察(chá)：美欧加息步伐或将继续

　　4月19日(rì)，美联储(chǔ)褐皮书公(gōng)布(bù)，显示近(jìn)几(jǐ)周(zhōu)美国经济(jì)增长陷入停(tíng)滞，通胀和招聘(pìn)活动放(fàng)缓，信贷渠道变窄(zhǎi)。褐(hè)皮书称，最(zuì)近几周美国(guó)总体经济活动几乎没有变化，几(jǐ)个辖区指出在不确(què)定性增加和对流动(dòng)性的担忧加剧(jù)之(zhī)际(jì)，银行收紧(jǐn)了(le)贷(dài)款(kuǎn)标(biāo)准。近期美国总(zǒng)体物(wù)价(jià)水(shuǐ)平温和上升，但价格上涨速度或有所放缓。

　　美联储官员表示为应对(duì)高通(tōng)胀，加息步伐或将(jiāng)继(jì)续。4月21日，美联储哈克称，需(xū)要进一步收(shōu)紧政策来(lái)应对高通胀(zhàng)，加息结束后美联储将需(xū)要在一段(duàn)时(shí)间内维(wéi)持利率(lǜ)稳定(dìng)。同日(rì)美联储(chǔ)梅斯特表(biǎo)示(shì)，预计(jì)今年货币政(zhèng)策将(jiāng)需要进一步进入(rù)限(xiàn)制(zhì)性区域，终端利率或将高于(yú)5％，具体取决于经济和金融(róng)形势的发展。

　　欧洲央行货币政策会议纪要公布，绝(jué)大多(duō)数委员同意将(jiāng)利率(lǜ)上调50个基点(diǎn)。4月(yuè)20日公(gōng)布的欧洲央行会议纪要显示(shì)，货币(bì)政策在降低通胀(zhàng)方面仍有(yǒu)一段路要走，一(yī)些委员认(rèn)为整体而言通胀风险倾向于上行。金融市场紧张局势被视为经济(jì)和(hé)通(tōng)胀前景重(zhòng)大(dà)不确定性的来源。然而除(chú)非形势显著(zhù)恶(è)化，否则金融市场(chǎng)的紧(jǐn)张局势不太可能从(cóng)根(gēn)本上改(gǎi)变欧洲央行管(guǎn)理(lǐ)委员会对(duì)通胀前景的(de)评估(gū)。

　　2.4 海外政策(cè)：欧洲“芯片法案”落地；美财(cái)长耶伦强调美国“国家(jiā)安(ān)全”

　　4月18日，欧洲理事会和(hé)欧洲议会(huì)通过了一项(xiàng)临时(shí)政治协议，就涉(shè)及(jí)430亿欧元补贴的(de)《The EU Chips Act》最终(zhōng)版本达成一致。法(fǎ)案目标是到(dào)2030年，欧盟拟动用430亿欧元资金提(tí)振半导体行业(yè)，以将欧盟(méng)占全球半导体制造市场的份额从10％提(tí)升至至少(shǎo)20％；大(dà)幅(fú)提升(shēng)芯片制(zhì)造工艺，建立欧盟的(de)半导体(tǐ)供(gōng)应链，并(bìng)与美国和亚洲(zhōu)同行竞争。

　　4月20日(rì)，美国众议(yì)院议(yì)长麦(mài)卡锡(xī)表示，正在(zài)推(tuī)出一(yī)份债务(wù)上限相关立(lì)法措施。白宫需要开始就债(zhài)务(wù)上限(xiàn)进行谈(tán)判；众(zhòng)议院(yuàn)共和党希望提高(gāo)债务上限(xiàn)并削(xuē)减(jiǎn)支出(chū)；正在推出一份债务上限相关立法(fǎ)措施；债务法案将设法收回(huí)未使用的防疫资(zī)金用于日常开(kāi)支；法(fǎ)案(àn)将减少对(duì)国税局的拨款，并(bìng)结束绿色产业补贴措施。

　　4月20日，美国(guó)财政部长耶伦就中(zhōng)美关系发(fā)表讲(jiǎng)话，表明美国无意(yì)与中国脱钩，但(dàn)未来(lái)仍(réng)将强调(diào)“国家安全”。耶(yé)伦宣称(chēng)，任何与中(zhōng)国(guó)脱钩的(de)努力都将是“灾难性的”，美国寻求与(yǔ)中国建立“建设性(xìng)和公平的(de)经济关系(xì)”。但“当美(měi)国利益受(shòu)到威(wēi)胁时(shí)”，美国将坚定地捍卫国家安全，即使以牺牲中美关系为代(dài)价。在国际(jì)关系中，耶伦表示美中两国(guó)有必要“坦诚讨论棘手问题”，比(bǐ)如帮助(zhù)面临(lín)债(zhài)务问(wèn)题的新兴市场(chǎng)和发展中国(guó)家(jiā)等(děng)。

　　三、国内观察

　　3.1上游：原油(yóu)、铜(tóng)价环比上涨

　　原油(yóu)价格环(huán)比上涨，环比由负转正。2023年4月以来，WTI原油价(jià)格环比上涨10.06％，环比(bǐ)由负转(zhuǎn)正，由上月的(de)-4.54％转(zhuǎn)正为本(běn)月的(de)10.06％，最新(xīn)月(yuè)度均价为80.75美(měi)元/桶。布伦特原油价格环比上涨7.14％，环比由(yóu)负转正(zhèng)，由上月的(de)-5.18％转正为本月的7.14％，最(zuì)新月度(dù)均价(jià)为(wèi)84.87美元/桶。

　　铜价(jià)、铝价环比上涨，铜、铝库(kù)存(cún)同(tóng)比下降。2023年4月以来，铜价(jià)环比上涨0.86％，环比由负(fù)转正，由上月(yuè)的-1.33％转正为(wèi)本月(yuè)的0.86％，库存同(tóng)比(bǐ)下(xià)降51.71％，降幅相对上月扩大44.13个(gè)百分(fēn)点。铝(lǚ)价(jià)环比上涨2.25％，环比(bǐ)由负转正，由上月的-5.26％转(zhuǎn)正为本月的2.25％，库存同(tóng)比下降10.57％，降幅缩(suō)窄(zhǎi)15.36个(gè)百分(fēn)点。

　　3.2中游：水泥价(jià)格(gé)指(zhǐ)数(shù)环比(bǐ)上升，螺纹(wén)钢价格(gé)环比下跌(diē)，库存同比下降

　　水泥价格指数环比上升。4月以来，全国水泥(ní)价格指数环比上涨2.27％，增幅(fú)缩小0.92个百分点。华北、东北、华(huá)东、中(zhōng)南、西北以及西南各(gè)区价(jià)格指数(shù)环比分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺(luó)纹钢(gāng)价格环比下跌(diē)，库存同比下降，钢(gāng)坯库存(cún)同比上涨。2023年4月(yuè)以来，螺纹(wén)钢价(jià)格(gé)环比(bǐ)由(yóu)正转(zhuǎn)负，环(huán)比由上月的0.96％转负(fù)为(wèi)-4.55％。螺(luó)纹钢(gāng)库存同比下降15.42％，跌幅相(xiāng)对(duì)上月缩(suō)窄(zhǎi)3.26个百分点。钢坯库存同(tóng)比上涨64.88％，增幅(fú)缩小157.85个百分(fēn)点。

　　3.3下游：商品房(fáng)成交面积(jī)增(zēng)幅缩窄，猪价菜价下跌，水(shuǐ)果价格上涨

　　商品房(fáng)成交面积增幅缩窄(zhǎi)。2023年4月以来，商品房成交面积上涨64.71％，增(zēng)幅缩窄(zhǎi)12.17个(gè)百分点。其中，一线、二(èr)线、三线城市商品房成交(jiāo)面(miàn)积同比分(fēn)别为：97.11％、59.75％以及36.2％，同比变动幅度(dù)分别为(wèi)36.86、-6.71以及-117.7个百分点。

　　土地(dì)成交面积跌幅收窄。2023年4月以来，百城(chéng)土地供应面积同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)5.80％，上月为-12.02％；土(tǔ)地(dì)成(chéng)交面积(jī)同(tóng)比增速(sù)为-0.12％，上月为-13.41％；土(tǔ)地成交溢(yì)价率为5.50％，较(jiào)上月上涨(zhǎng)1.99个百分(fēn)点。

　　猪肉、蔬菜(cài)价(jià)格下跌，水果价(jià)格上涨。2023年4月(yuè)以来，猪肉价格环(huán)比下跌5.08％至19.54元/公斤，跌幅相对(duì)上月(yuè)扩大(dà)2.6个百分点。蔬菜价(jià)格(gé)环比下跌8.22％至4.89元(yuán)/公斤，跌幅缩窄0.55个百分(fēn)点。水果价(jià)格(gé)环比上涨0.14％至7.89元(yuán)/公(gōng)斤，增幅缩小(xiǎo)4.54个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　乘用车(chē)日均零售销量增(zēng)幅扩大(dà)。4月以来，乘用车(chē)日均(jūn)零售销(xiāo)量同比增(zēng)加17.39％，增幅扩(kuò)大16.26个百(bǎi)分点。批发销量同比增加15.64％，增(zēng)幅扩大8.26个百分点。

　　3.4流动性：货币市场利率趋势分化，国债(zhài)利率普遍下行(xíng)

　　货币(bì)市场利(lì)率趋势分(fēn)化，国债(zhài)利率(lǜ)普遍下行。2023年(nián)4月以来，R001较(jiào)上月末下行36bp至2.29％；R007较上月(yuè)末下行120bp至2.51％；DR001较上月末上行(xíng)46bp至2.27％；DR007较(jiào)上月末下(xià)行12bp至2.27％。一年期国债利(lì)率(lǜ)较上月(yuè)末下(xià)行8bp至2.19％。十(shí)年期(qī)国债利率较上月末下行(xíng)2bp至2.83％。一年(nián)期AAA+企业债利率较上月末(mò)下(xià)行3bp至2.7％。十(shí)年(nián)期AAA+企业(yè)债利(lì)率(lǜ)较(jiào)上月末(mò)下行5bp至3.34％。

　　3.5国内政策：发改委强调提振消费持续回升(shēng)的动力(lì)；国(guó)资委强(qiáng)调着(zhe)力发展战略性(xìng)新(xīn)兴产(chǎn)业(yè)

　　4月19日，国家发展改革委举行4月份新闻发布会，强(qiáng)调要提振消费(fèi)持(chí)续(xù)回升的(de)动力。接下来将重点做好(hǎo)四方面(miàn)工作(zuò)：一是(shì)，研究起草关于恢复和扩大消(xiāo)费的(de)政策文件，围绕大宗消费、服(fú)务消费、农(nóng)村消费等重点领域；二是，下大力气稳定汽车(chē)消费，大(dà)力推(tuī)动新(xīn)能(néng)源汽(qì)车下乡；三是，会同(tóng)有(yǒu)关方面(miàn)优化就业(yè)、收入分配和消费全链(liàn)条良性循(xún)环促进(jìn)机制；四是，研究制定关(guān)于营造(zào)放心消(xiāo)费环境(jìng)的政策文件。

　　4月19日，国资委(wěi)党委召开扩(kuò)大会议，强调(diào)推(tuī)动国资央企(qǐ)着力(lì)发展实体(tǐ)经济特(tè)别是战略性新兴产业。会议(yì)认(rèn)为，要更好推动国资央企在(zài)中国(guó)式现代化新(xīn)征程(chéng)中走在前列，着力提升(shēng)科技自立自强水(shuǐ)平，提升自(zì)主创新能(néng)力；着力发(fā)展(zhǎn)实体(tǐ)经(jīng)济特(tè)别是战略性新兴(xīng)产业，加快推进(jìn)现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设；抓(zhuā)好(hǎo)新一轮国企改革深化提升行(xíng)动组织(zhī)实(shí)施(shī)，高水平参与(yǔ)共建“一带一(yī)路”。

　　4月(yuè)20日，工信部(bù)举办发(fā)布会介绍一季度工业和信息化发展(zhǎn)状况，表示下一步将制定实(shí)施(shī)重点行业稳增(zēng)长的工作方案。一(yī)是营造良(liáng)好产业发展环境，落实落细(xì)稳增长(zhǎng)政策举措，抓(zhuā)实抓细部(bù)省(shěng)协作(zuò)、部门协(xié)同；二(èr)是推动出口保稳提质，加(jiā)大(dà)对制造业外贸企业(yè)的支持(chí)力度，配合有关(guān)部(bù)门落(luò)实好稳外贸政策举(jǔ)措(cuò)；三是促进内需加快恢复(fù)，以高质量供给促(cù)进消(xiāo)费；四(sì)是持(chí)续增强发展动能，加快战(zhàn)略性新(xīn)兴(xīng)产业的(de)创(chuàng)新(xīn)发展。

　　四、财经(jīng)日历

　　五、风险提示

　　国内(nèi)经济恢复(fù)力度不及预期(qī)；海(hǎi)外需(xū)求(qiú)超(chāo)预期回落。

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