平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空(kō起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口ng)间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年(nián)，美国(guó)汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均(jūn)可(kě)能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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