平安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基(jī)建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(x文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释iàn)乏力(lì)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较去年(nián)同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均在减少。文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释>

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的(de)环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

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