平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和(hé)价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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