来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jī好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来ng)连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社(shè)融的(de)数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就能观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和(hé)货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货(huò)币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体融资(zī)成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来ong>

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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