“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心(xīn)，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了(le)一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是(shì)不(bù)是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的(de)国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的(de)资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两年(nián)市场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有(yǒu)那么(me)微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同(tóng)样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过去(qù)的(de)数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售(shò微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔u)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连(lián)收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季报(bào)的十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值(zhí)派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了(le)持(chí)股，而(ér)这两只产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的(de)物业股(gǔ)也越(yuè)来越被(bèi)机构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司很少(shǎo)，因为(wèi)物业(yè)公司很(hěn)容(róng)易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服(fú)务(wù)没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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