《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑(du台湾是省还是市 台湾是省会吗ì)现后往往是市场(chǎng)开始台湾是省还是市 台湾是省会吗调(diào)整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期(qī)的(de)业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰(xī)而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个(gè)完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的(de)角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到(dào)底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一(yī)系列的(de)重要问(wèn)题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 台湾是省还是市 台湾是省会吗