平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一季(jì)度的(de)格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数(shù)据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿(y日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗ì)元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jià日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗o)大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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