王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低(dī)估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等g>

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了一个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可(kě)能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年(nián)期间(jiān)的一些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方(fāng)面(miàn)的(de)工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的(de)利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。