主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政策(cè)持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的(de)国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的(de)是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和(hé)的(de)格局，中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业(yè)效益(yì)数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

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