摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅(fú)上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程(chéng)度的(de)预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先88是不是质数，79是质数吗下(xià)后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为88是不是质数，79是质数吗债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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