平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能(néng)源价(jià)格基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入(rù)上升和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半年，美国(guó)汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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