《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4200克是几两 200克是多少毫升%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东盟200克是几两 200克是多少毫升(méng)、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们(men)日(rì)后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(200克是几两 200克是多少毫升cháng)，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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