分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大(dà)体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是(shì)主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是(shì)来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现同比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据(jù)基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四(sì)季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社(shè)融(róng)增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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