《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的(de)政策(cè)本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而(ér)言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密(mì)集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和(hé)金融支(zhī)菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最高(gāo)科技的(de)领域，它的下(xià)游需(xū)求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来(lái)的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的(de)政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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