核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也主要(yào)来(lái)自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期的(de)政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的(de)催(cuī)化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素(sù)市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字(zì)基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音