文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主(中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加大，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动(dòng)性(xìng)带(dài)来了(le)一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度(dù)以及(jí)跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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