摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资(z风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里ī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差额（收(shōu)入(rù)大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期(qī)的(de)利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下(xià)降，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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