平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关(guān)政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗ng>另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模达冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥(冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗lì)青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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