平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和(hé)重大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需通过财(cái)政加力、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续(xù)对(duì)社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频(pín)指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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