“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。王宝强学历，王宝强不是84年的吗

　　三道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内最高的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即(jí)便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么(me)好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红王宝强学历，王宝强不是84年的吗周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央(yāng)企，但这也(yě)并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持(chí)自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的(de)较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上(shàng)的王宝强学历，王宝强不是84年的吗中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业主要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行业在进入存(cún)量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们(men)分别是(shì)富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报(bào)的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的(de)中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一度(dù)沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的(de)广发策(cè)略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来(lái)越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还(hái)是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员(yuán)成本(běn)的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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